Die Wette der EZB

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich selbst unter massiven Handlungsdruck gesetzt. Sie will die Kreditvergabe im Süden des Währungsraums kurzfristig stimulieren. Außerdem will sie dem Risiko einer Deflation im Euro-Raum entgegenwirken. Und parallel unterzieht sie in diesen Wochen die Banken einem umfangreichen Bilanz- (Asset Quality Review) und Stresstest. Die Frage ist nur: Sind all diese umfangreichen Maßnahmen wirklich notwendig?

Die EZB macht sich zunehmend Sorgen um eine anhaltende Deflation im Euroraum. Gleichzeitig steht die Zentralbank vor dem Dilemma, dass die Kreditvergabe im Süden des Währungsraums schon seit einiger Zeit sinkt und es auch keine Anzeichen gibt, dass sich diese Entwicklung in der nahen Zukunft bessert. Nun hat EZB-Chef Draghi auf der letzten Pressekonferenz der EZB relativ deutlich angekündigt, dass die EZB im Juni die monetären Bedingungen noch einmal lockern werde, um diesen aus Sicht der EZB gefährlichen Entwicklungen zu begegnen.

Als herkömmliche Methoden der Geldpolitik zur Erreichung des Inflationsziels gelten zum einen die Bereitstellung von limitierten und unlimitierten Refinanzierungstendern sowie die ständigen Fazilitäten der Zentralbank zu festgelegten Zinssätzen. Zum anderen gehört die Steuerung des Mindestreservesatzes zur geldpolitischen „Grundausstattung“ der EZB. Auf der Juni-Sitzung des EZB-Rates könnten indes auch spezifische Maßnahmen einer unkonventionellen Geldpolitik ergriffen werden: eine Aussetzung der SMP-Abschöpfungstender, „Funding for Lending“, längerfristige (Fix-Term‑)Tender oder auch eine weitere Spezifizierung der „Forward Guidance“, Ankäufe von Staatsanleihen und/oder Asset Backed Securities.

Ein differenziertes Spektrum von Maßnahmen scheint notwendig, um die sehr unterschiedlichen Probleme anzugehen. Die „klassische“ Zinspolitik soll dabei den Deflationsrisiken entgegenwirken, während Maßnahmen wie Ankäufe von kreditbesicherten Anleihen (Asset Backed Securities) sich eher belebend auf die Kreditvergabe der Banken auswirken sollen.

Der europäische Bankensektor durchläuft eine nicht gekannte Periode der Regulierung, die zurzeit im EZB-geführten „Asset Quality Review“ einen weiteren Höhepunkt erreicht. Dabei ist die Kreditvergabe der Banken in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich ausgeprägt. In Deutschland erreicht die Einschätzung der Unternehmen über die Restriktion der Kreditvergabe ein Mehrjahrestief – die Kreditvergabe ist hier somit nachfragegetrieben. Im Süden der EWU, wie in Spanien oder Portugal, stellt sich die Situation völlig anders dar. Diese Länder kommen aus einer langen Rezession, die Kreditbücher der Banken sind entsprechend gestresst und der Anteil der gestörten Kreditverträge liegt auf einem Allzeithoch. Gleichzeitig werden seitens der EZB die Bilanzen geprüft und die Banken müssen anschließend einen Stresstest bestehen. Dass sich beide Faktoren nicht förderlich auf die Kreditvergabe der Banken auswirken, liegt auf der Hand. Ob die avisierten Maßnahmen der EZB die Situation wirklich beleben, ist zumindest nicht eindeutig zu beantworten. Wirkungsvoll wären die Maßnahmen nur, wenn es zu einer merklichen Verlagerung des Kreditrisikos auf die EZB kommen würde, also einer deutlichen Vergemeinschaftung von Risiken.

Die Deflationsgefahren sind in den letzten Monaten sicherlich gestiegen. Ein Teil der sinkenden Inflation kann man mit dem relativ starken Euro erklären. Hier kann die EZB sicherlich versuchen entgegenzuwirken. Nach den Ankündigungen in den letzten Wochen ist der Euro allerdings schon wieder um knapp drei Cent gefallen. Eine stärkere Abwertung würde jedoch noch weiter reichende Maßnahmen der EZB erfordern als bislang angekündigt. Wirkungsvoller wäre dagegen ein restriktiverer Kurs der amerikanischen Notenbank, was jedoch noch dauern wird. Die deflationären Entwicklungen in Südeuropa sind dagegen hauptsächlich auf die strukturellen Reformen zurückzuführen und sogar erwünscht, da die Länder damit ihre Wettbewerbsfähigkeit verbessern. Sie sind somit eigentlich Teil des Reformprozesses. Gegen diese Entwicklung kann und sollte die EZB nichts unternehmen.

Aus meiner Sicht stellt sich also die Frage, warum sich die EZB in den letzten Wochen selbst unter solchen Handlungsdruck gesetzt hat. Man hätte auch bis zum Abschluss des Stresstestes im Herbst 2014 warten können, um zu sehen, ob die Banken ihr Kreditangebot nach dem Stresstest nicht von selbst wieder anheben. Falls dies nicht der Fall gewesen wäre, hätte man immer noch zielgerichtete Maßnahmen ergreifen können. Gegen den festen Euro hätte man in den kommenden Wochen auch noch mit verbalen Interventionen vorgehen können.

Die EZB hat sich jedoch dafür entschieden zu handeln und das monetäre Umfeld weiter zu lockern. Gleichzeitig schreibt die EZB aber in ihrem nun erschienenen jährlichen Bericht zur Finanzstabilität, dass die niedrigen Notenbankzinsen und die weiteren Maßnahmen zur Lockerung der monetären Umfelds zu einem deutlichen Aufschwung an den Finanzmärkten beigetragen haben und die Stabilität des Finanzmarktes gefährdet sein könnte. In der Tat ist die Bewertung von Staats- und Unternehmensanleihen in zum Teil abenteuerlichen Höhen gestiegen. Auch an den Aktienmärkten sind Bewertungsniveaus erreicht worden, die in den kommenden Monaten erst noch durch die fundamentale Entwicklung bestätigt werden müssen. Hintergrund für diese Entwicklung sind maßgeblich die sehr niedrigen Notenbankzinsen, die die Investoren immer stärker in risikobehaftete Anlagenformen drängen, um eine auskömmliche Rendite zu erzielen. Dabei werden immer höhere Bewertungsniveaus akzeptiert sowie auch seitens der Assetklasse immer mehr Risiken eingegangen. Diese Entwicklung hält in der Regel solange an, bis das weltweite Wachstum nachhaltig an Dynamik verliert.

Aktuell verliert das Weltwachstum tatsächlich etwas an Schwung. Dies hat sehr unterschiedliche Gründe. Ein struktureller Umbau des Wachstumsmodells in China, soziale Unruhen in asiatischen Ländern, höhere politische Unsicherheit in Osteuropa. In den USA und in Europa brauchen die strukturellen Veränderungen relativ lange und die Wachstumsraten sind weiterhin eher schwach. Wenn diese Wachstumsrisiken und die aktuelle Wachtumsdelle in der globalen Konjunktur in eine anhaltende Wachstumsschwäche münden sollten, könnte dies an den Finanzmärkten zu erheblicher Unruhe führen, was bei dem zum Teil hohen Bewertungsniveau mit merklichen Kurskorrekturen verbunden wäre. In diesem Fall könnten die Notenbanken kaum noch unterstützend eingreifen. Erschwerend kommt hinzu, dass die Wirksamkeit weiterer expansiver Maßnahmen sehr übersichtlich wäre, da die ihre Wirkkraft mit fortschreitender Lockerung nachlässt.

Mit einer weiteren monetären Lockerung würde die EZB dieses System weiter anheizen. Die EZB geht diese Gefahren dabei ganz bewusst ein, um das europäische Wachstum zu stützen. Sie setzt darauf, dass die ergriffenen Maßnahmen zu mehr Wachstum führen und das Finanzsystem damit stabil bleibt. Über die Rückführungen der Maßnahmen auf ein Normalmaß kann man sich später Gedanken machen. Hoffen wir, dass die Wette der EZB aufgeht.

Mit freundlichen Grüßen
Stefan Bielmeier

Über Stefan Bielmeier

Stefan Bielmeier ist Chefvolkswirt der DZ BANK AG. Seit Mai 2010 ist Stefan Bielmeier Vorstandsmitglied der DVFA, seit Mai 2012 Vorstandsvorsitzender.

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