Eine Frage der Kapitalmarkthygiene

Liebe Investment-Professionals,

Anfang der Woche wurde bekannt, dass die Marseille-Kliniken AG ihre Aktien zum 11. August von der Börse nehmen wird. Stattdessen ist vorgesehen, dass das Unternehmen eine (naturgemäß unregulierte) Plattform einrichtet, bei der sich Kauf- und Verkaufsinteressenten von Aktien „melden“ können und Transaktionen auf Vermittlung von Marseille-Kliniken erfolgen sollen. Ursächlich für diesen Schritt, so die gemeinsame Presseerklärung von Vorstand und Aufsichtsrat, sei die allgemeine Perspektivlosigkeit an der Börse, wofür wiederum wenig verlässliche und intransparente politische Rahmenbedingungen für die privaten Anbieter von stationären und ambulanten Pflegeleistungen verantwortlich seien.

Dass eine Pflegeheimkette unversehens zum Börsenbetreiber mutieren kann, geht auf eine BGH-Entscheidung vom vergangenen Oktober zurück. Danach hätten Aktionäre „bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt … keinen Anspruch auf eine Barabfindung“ (Beschluss des II. Zivilsenats vom 8.10.2013 – II ZB 26/12). Bemerkenswert an der Entscheidung ist, dass es für das Delisting auch keines Beschlusses der Hauptversammlung bedürfe.

Mit dieser Entscheidung wurde die langjährige „Macrotron-Rechtsprechung“ aufgegeben und einer jüngeren Erkenntnis des Bundesverfassungsgerichts entsprochen, wonach eine Börsennotiz nicht durch das verfassungsrechtlich gewährleistete Eigentumsrecht nach Art. 14 Grundgesetz geschützt sei. Wenn der Schutzbereich der Eigentumsgrundrechte aber nicht berührt werde, ist weder für ein Downlisting – zum Beispiel in Qualitätssegmente wie den Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse oder den m:access der Börse München, aber auch in den regulären Freiverkehr – noch für ein Delisting ein Beschluss der Hauptversammlung erforderlich. Denn schließlich sei für die Fungibilität eines Wertpapiers allein die rechtliche Verkehrsfähigkeit ausschlaggebend, nicht die tatsächliche Veräußerungschance. Dass diese durch den Wegfall des Börsenhandels substanziell beeinträchtig wird, ist in den Augen der Richter offenbar nebensächlich, ebenso übrigens wie der Wegfall der Publizitätspflichten, mit denen Aktionäre über die operative Entwicklung ihres Unternehmens informiert werden müssen.

Kapitalmarktprofessionals sehen dies naturgemäß anders. Wenn Aktien im Rahmen des Delistings ihren liquiden Markt verlieren und eine außerbörsliche Beteiligung nur in den seltensten Fällen im Interesse des Kapitalmarktanlegers ist, kann nur ein Verkauf über die Börse vor dem eigentlichen Akt des Delisting die einzige Konsequenz sein – mit, wie wir in dieser Woche bei Marseille-Kliniken einmal mehr feststellen mussten – gravierenden Auswirkungen auf die Kursentwicklung.

Nie zuvor konnten Kleinaktionäre so einfach aus börsennotierten Aktiengesellschaften gedrängt werden – ohne förmliche Angebotsunterlage, ohne Einhaltung von Mindestpreisregeln und ohne Pflichtangebot. Da hilft es auch wenig, dass Aktionäre Widerspruch einlegen und Anfechtungsklagen gegen den Widerruf der Zulassung stellen können. Aufwendige juristische Verfahren dürften für einen Kleinanleger nur eine theoretische Option sein.

Disclaimer: Die in der Reihe Positionen im DVFA-Blog vertretenen Meinungen geben nicht unbedingt die Position der DVFA wieder.

Über Peter Thilo Hasler

Peter Thilo Hasler, CEFA ist Gründer und Analyst der Sphene Capital GmbH. Er ist Mitglied des Vorstands des DVFA e.V. und Dozent für Unternehmensbewertung an der Münchener FOM.

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