Die Suche der EZB nach Gründen für eine lockere Geldpolitik

Die Europäische Zentralbank hat mit einem Forschungsbeitrag der Diskussion um die Bedeutung der Produktionslücke für die Wirtschaftspolitik – und insbesondere für die Geldpolitik – neuen Schwung verliehen.

Demnach gibt es gute Gründe, von einer wesentlich größeren Produktionslücke (bzw. einer stärkeren Unterauslastung der gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten) auszugehen als bislang angenommen. Für die EZB-Ökonomen folgt daraus, dass auch eine erheblich expansivere Geld- und Fiskalpolitik angemessen sein könnte. Die Schlussfolgerungen der Autoren sind im Einzelnen allerdings nicht immer nachzuvollziehen, da bislang nur eine Vorab-Version der Veröffentlichung vorliegt.

Offensichtlich möchte die EZB mit dieser Publikation in der wirtschaftspolitischen Debatte um die Bedeutung der Produktionslücke aktuell Position beziehen, und zwar für eine aktivistische, antizyklische Politik, selbst wenn die methodischen Grundlagen dafür nach allgemeiner Einschätzung eher wacklig sind.

Eine hohe negative Produktionslücke könnte die extrem expansive Geldpolitik argumentativ stützen in einer Phase, in der die zentralen gesamtwirtschaftlichen Daten als Begründung allmählich wegzufallen drohen.

So liegt die EWU-Wachstumsrate schon seit einigen Quartalen mit gut 1 ½ Prozent wieder auf einem soliden Niveau – sie bewegt sich damit über der Potentialwachstumsrate und ist auch höher als in anderen wichtigen Wirtschaftsräumen wie den USA oder Japan. Die Inflationsrate ist zwar derzeit mit +0,2 Prozent noch sehr niedrig, doch selbst gemäß den EZB-eigenen Projektionen bewegt sie sich in den kommenden zwei Jahren wieder in Richtung der Spanne 1,5 bis 2,0 Prozent, die eigentlich als Zielbereich der Geldpolitik definiert ist.

Produktionslücke: Ein nicht unumstrittener Wegweiser

Die Produktionslücke (bzw. der „Output Gap“) zeigt den aktuellen, konjunkturellen Status einer Volkswirtschaft an, nämlich die Abweichung von aktueller wirtschaftlicher Aktivität vom potentiellen Output bei Vollbeschäftigung aller Produktionsfaktoren. Sie ist also so etwas wie eine gesamtwirtschaftliche Kapazitätsauslastung, angegeben in prozentualer Abweichung vom „Normal-„ oder auch „Potentialoutput“.

Als Indikator für die zyklische Verfassung einer Volkswirtschaft kann die Produktionslücke ein wertvoller Hinweisgeber für die Wirtschaftspolitik sein. In Phasen der Unterauslastung der Produktionsfaktoren (negativer Output Gap) ist eine expansive Geld- und Fiskalpolitik angezeigt, um in Richtung einer Schließung der Produktionslücke zu wirken. Umgekehrt bei einem positiven Output Gap: Hier droht eine Überhitzung der Konjunktur mit steigendem Inflationsdruck, was für eine restriktive Wirtschaftspolitik spricht.

So eingängig das Konzept der Produktionslücke in der Theorie ist, so schwierig ist seine praktische Umsetzung. Denn die Produktionslücke ist ebenso wie das Produktionspotential in der Praxis nicht beobachtbar, sie lässt sich nur schätzen. Und diese Schätzungen sind höchst unsicher, wie die Vergangenheit gezeigt hat, und anfällig für starke Revisionen im Nachhinein.

Hohe Produktionslücke: noch mehr Expansion der Geldpolitik!

Schätzungen zur Produktionslücke sind ein Standardelement der Konjunkturanalyse und werden regelmäßig unter anderem von den internationalen Institutionen wie etwa OECD und IWF bereitgestellt. In Deutschland berechnen beispielsweise Bundesbank und Sachverständigenrat einen Output Gap, und zwar auf der Basis einer gesamtwirtschaftlichen Produktionsfunktion, die eine Schätzung des Potentials-Outputs liefert.

Im Papier aus der EZB-Forschungsabteilung wird ein alternativer Weg zur Berechnung der Produktionslücke gegangen: Auf Basis unterschiedlicher Modellannahmen werden sechs verschiedene Schätzungen für den Output Gap erzeugt. Dann wird diejenige ausgewählt, die die beste Schätzung für die aktuelle Inflationsentwicklung liefern kann. Die so ausgewählte Variante unterscheidet sich von den übrigen vor allem durch eine besonders hohe Produktionslücke seit dem Jahr 2013. Sie liegt gemäß dieser Schätzung bei rund 6 Prozent, während etwa die OECD für 2016 nur von einer Produktionslücke von 1,5 Prozent ausgeht (jeweils bezogen auf die gesamte Wirtschaftsleistung). Dabei ist klar: Je höher die geschätzte Produktionslücke, desto größer der Expansionsgrad der Geldpolitik, der daraus abgeleitet werden kann.

Wie ist eine solch große Differenz in den Schätzungen überhaupt zu erklären? Auch wenn sich die Berechnungen aus dem EZB-Tower nicht im Detail nachvollziehen lassen, weil das schon seit Wochen angekündigte ausführliche Arbeitspapier noch nicht erschienen ist, so lassen sich doch einige Vermutungen anstellen. Zum einen führt der angewandte Analyseansatz der EZB zu einer hohen Gap-Schätzung: Die aktuelle Inflationsentwicklung ist sehr niedrig, und zwar nicht nur was die Gesamtinflation angeht, die stark von den Energiepreise beeinflusst wird, sondern auch in Bezug auf die Kernrate.

Wenn nun nach einem Modell gesucht wird, das diese niedrigen Inflationsraten am besten erklären kann, so bietet sich ein Modell mit hohen Produktionslücken an.

Das Problem dabei ist aber, dass die relativ niedrige Kernrate sicherlich nur zum Teil auf einer schwachen Konjunktur beruht, andererseits aber auch eine Folge von nicht-konjunkturellen Einflussfaktoren ist. So haben die niedrigen Energiekosten auch preisdämpfende Effekte auf die Kernrate, die nicht der schwachen Wirtschaftsentwicklung zugeschrieben werden können. Zum anderen sind die Mietausgaben der privaten Haushalte ein wichtiger Bestandteil der Kernrate. Sie sind immer noch gedämpft als Folge der Immobilienkrise in einigen europäischen Ländern in den Jahren nach 2008 – auch das ist kein „normaler“ Konjunktureffekt in Bezug auf die Teuerungsrate.

Außerdem unterstellt der Modellansatz der EZB, dass die Beziehung zwischen Produktionslücke und Inflationsrate über die Zeit stabil ist, was auch bei der klassischen Phillips-Kurve unterstellt wird. Auch das ist eine sehr problematische Annahme, wie etwa die OECD in ihrem jüngsten Wirtschaftsausblick gezeigt hat.

Was bezweckt die EZB mit dieser Diskussion?

Es bleibt die Frage, warum die EZB zum jetzigen Zeitpunkt eine solche Diskussion anstößt. Dabei drängt sich die Vermutung auf, dass der Rechtfertigungsdruck für die extrem expansive Geldpolitik immer größer wird. Denn eine hohe negative Produktionslücke könnte die extrem expansive Geldpolitik argumentativ stützen in einer Phase, in der die zentralen gesamtwirtschaftlichen Daten als Begründung allmählich wegzufallen drohen.

So liegt die EWU-Wachstumsrate schon seit einigen Quartalen mit gut 1 ½ Prozent wieder auf einem soliden Niveau – sie bewegt sich damit über der Potentialwachstumsrate und ist auch höher als in anderen wichtigen Wirtschaftsräumen wie den USA oder Japan.

Die Inflationsrate ist zwar derzeit mit +0,2 Prozent noch sehr niedrig, doch selbst gemäß den EZB-eigenen Projektionen bewegt sie sich in den kommenden zwei Jahren wieder in Richtung der Spanne 1,5 bis 2,0 Prozent, die eigentlich zumindest grob als Zielbereich der Geldpolitik definiert ist. Zwar ist die Arbeitslosigkeit im Euro-Raum immer noch recht hoch und die gesamtwirtschaftliche Situation sicherlich bei weitem noch nicht befriedigend, doch als Rechtfertigung für Negativzinsen und ausgeweitete Anleihekaufprogramme lässt sie sich immer schwerer vermitteln.

Was können aber die Folgen einer Geldpolitik sein, die gemessen an den gesamtwirtschaftlichen Voraussetzungen eigentlich deutlich zu expansiv ist?

Zunächst ist sicherlich an einen dynamischen Anstieg der Inflationsrate zu denken. Angesichts des in den letzten Jahren aber offensichtlich deutlich gelockerten Zusammenhangs zwischen Geldmenge, Gesamtwirtschaft und Inflation scheint dies derzeit nicht sehr wahrscheinlich. Was man jedoch sicherlich beobachten kann ist eine immer größer werdende Fehlbewertung an den Finanzmärkten, teilweise auch an den Immobilienmärkten. Und je länger die EZB den Weg der extrem expansiven Geldpolitik weitergeht, desto größer werden die Fehlbewertungen und desto größer wird auch das Risiko einer krisenhaften Korrektur.

Über Stefan Bielmeier

Stefan Bielmeier ist Chefvolkswirt der DZ BANK AG. Seit Mai 2010 ist Stefan Bielmeier Vorstandsmitglied der DVFA, seit Mai 2012 Vorstandsvorsitzender.

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