Alter Wein in neuen Schläuchen

Liebe Investment Professionals,

„Wir haben dazugelernt“. Mit diesem Statement begründet Deutsche Börse-Vorständin Hauke Stars die Entscheidung ihres Hauses, den Entry Standard einzustellen und durch ein neues Börsensegment zu ersetzen. Ein Vorgang also, der die Erfahrenen unter uns an das Jahr 2005 erinnern lässt, als Deutschlands führender Marktbetreiber schon einmal versucht hat, durch eine Umfirmierung die vermeintlichen Defizite eines Börsensegments zu heilen. Damals war es der Neue Markt, der durch den Entry Standard abgelöst werden sollte. Nun ist es der Entry Standard, der durch ein so innovatives Börsensegment ersetzt werden soll, dass ihm in der Eile noch nicht einmal ein passender Name vergeben werden konnte.

Nebulös blieb bislang, worin die Defizite des Entry Standards eigentlich bestehen sollen. Anscheinend wird mit dem Freiverkehrssegment weder Entschlossenheit noch Erfolg in Verbindung gebracht, denn das sind genau die Begrifflichkeiten, die die Verantwortlichen der Deutschen Börse gerne im neuen Namen widergespiegelt sehen möchten. Um das Manko zu beseitigen hat die Deutsche Börse einen Ideenwettbewerb ausgelobt: Gefunden werden soll ein passender Name, der für die „neue Aufbruchsstimmung“ steht, die die Deutsche Börse an den Kapitalmärkten ausgemacht haben will. Diese darf der Taufpate dann auch mit Carsten Kengeter teilen, dem Vorstandsvorsitzenden Deutsche Börse AG, der den glücklichen Namensgeber zu einem Heimspiel von Eintracht Frankfurt einladen will.

Enttäuscht werden wird im Übrigen auch, wer inhaltlich den großen Wurf erwartet hat. Abgesehen vom noch zu findenden Namen sind die Neuerungen auf den ersten Blick: überschaubar. Wurden beim Entry Standard unter anderem ein Mindestalter von zwei Jahren, ein Mindestgrundkapital von 750.000 Euro und ein Mindeststreubesitz von 10 % gefordert, müssen Kandidaten nunmehr drei der folgenden fünf Kriterien erfüllen:

  • Umsatz über 10 Mio. Euro
  • Positives Ergebnis nach Steuern
  • Mehr als 20 Mitarbeiter
  • Bilanzielles Eigenkapital von über 0 Euro
  • Kumuliertes, vor dem IPO eingesammeltes Eigenkapital von mehr als 5 Mio. Euro

So wie die Anforderungen, die die Deutsche Börse bislang an Entry Standard-Kandidaten gestellt hat, scheinen auch die Vorgaben beim neuen Wachstumssegment willkürlich gewählt und stehen in keinem Zusammenhang mit einem zukünftigen Börsenerfolg. Selbst die Ertragslage vor dem Börsengang, das beweisen Dutzende empirischer Analysen, kann einen nachhaltigen Börsenerfolg nicht garantieren. Überdies laden die gewählten Parameter – im Gegensatz zu den bisherigen Mindestangaben – zu kreativem Accounting und Window Dressing des Emittenten im Vorfeld des Börsengangs nachgerade ein.

Für die Enttarnung des vorbörslichen Earnings Managements könnten in Zukunft Analysten verantwortlich gemacht werden. Denn als das zentrale Defizit des Entry Standards scheinen die Verantwortlichen der Deutsche Börse die fehlende Research Coverage vieler Small und Mid Caps ausgemacht zu haben. Anstatt die Emittenten zur kritischen Begleitung durch ein Researchinstitut ihrer Wahl zu verpflichten, übernimmt die Börse das nun selbst und mandatiert nicht nur ein, sondern gleich zwei noch zu bestimmende Analysehäuser mit der analytischen Begleitung aller zukünftiger Segmentmitglieder. Da Qualität und Quantität nicht notwendigerweise in Einklang stehen müssen, ist es naheliegend, dass die beauftragten Zwangsresearchhäuser aus ihrer Mandatierung ein lukratives Geschäftsmodell machen. Ein einseitiges Standardprodukt ohne Finanzprognose oder nachvollziehbare Unternehmensbewertung mag vielleicht die Vorgaben der Deutsche Börse erfüllen, hat jedoch das, was die Finanzanalyseverordnung oder die Deutschen Grundsätze für Finanzresearch (DGFR) als Research bezeichnen, nicht verdient.

Vor diesem Hintergrund ist es bedauerlich, dass die Deutsche Börse durch das auferlegte Zwangsresearch all jene Analysehäuser diskreditiert, die bereits heute für kleinere Nebenwerte hochmotiviert und analytisch sauber tätig sind. Ärgerlich wird die Maßnahme, weil die Deutsche Börse in ihrem Zwangsresearch ein wichtiges Detail übersieht: Dass ein Emittent gecovert wird, ist nur die hinreichende Bedingung dafür, dass sich Investoren für diesem beschäftigen. Die notwendige Bedingung ist, dass diese das Research auch lesen. Hierzu bedarf es eines leistungsfähigen institutionellen Sales Teams, das die Research-Ideen bei den typischen Small Caps-Investoren – also Vermögensverwaltern, Family Offices oder auch vermögenden Privatkunden – vermarktet. Die Motivation, Aktien bei Kunden zu vermarkten, ist bekanntlich positiv mit der Marktkapitalisierung eines Unternehmens korreliert. Für ein rein kommissionsentlohntes Sales Team macht eine Vermarktung von Small Caps-Ideen bei Investoren auch unter dem neuen Regime keinen Sinn.

Vielleicht tüfteln die Kreativen der Deutschen Börse auch schon an einer Lösung für dieses Dilemma. Bereits auf dem Eigenkapitalforum mag sich manch einer der erstaunten Teilnehmer gefragt haben, welche Änderungen der Deutschen Börse als nächstes einfallen. Wenn Emittenten schon zu einem Zwangsresearch verdonnert werden – warum nicht auch die Verpflichtung, bei Due Diligence oder Wertpapierprospekt nur noch auf international renommierte Anwaltskanzleien zurückzugreifen? Am grünen Tisch lassen sich die Standards schließlich problemlos anheben, ob sie sinnvoll sind, entscheidet sich anschließend in der praktischen Umsetzung. Waren sie es nicht, benennen wir das Segment kurzerhand wieder um. Also in fünf oder zehn Jahren, wenn ein Nachfolger des Nachfolgers des Entry Standards bekannt gegeben wird.

Ihnen alles Gute

Ihr

Peter Thilo Hasler

Disclaimer: Die in der Reihe Positionen im DVFA-Blog vertretenen Meinungen geben nicht unbedingt die Position der DVFA wieder.

Über Peter Thilo Hasler

Peter Thilo Hasler, CEFA ist Gründer und Analyst der Sphene Capital GmbH. Er ist Mitglied des Vorstands des DVFA e.V. und Dozent für Unternehmensbewertung an der Münchener FOM.

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