EZB – Rasche Leitzinswende besser als langes Zögern

  • Mit der Negativzins-Politik verbundene Hoffnungen haben sich nur teilweise erfüllt.
  • Die unerwünschten Nebenwirkungen dieser Politik gewinnen an Bedeutung.
  • Argument der Deflationsbekämpfung verliert an Relevanz.
  • Der Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik ist überfällig, aber nicht einfach.
  • Schnelle Zinserhöhungen bei gleichzeitiger Reduktion der Anleihekäufe („Tapering“) könnten zu Marktverwerfungen führen.
  • Erst Tapering und dann Zinserhöhungen? Diese Reihenfolge ist nicht zwingend.
  • Mit einer raschen Normalisierung der Leitzinsen und einer nur langsamen Rückführung der Anleihekaufprogramme könnte der Spagat aber gelingen.

Im Juli 2012 senkte die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Einlagensatz auf null, knapp zwei Jahre später erreichte er mit minus 0,1% das erste Mal negatives Terrain. Seitdem müssen die Geschäftsbanken in der Eurozone einen „Strafzins“ dafür zahlen, dass sie überschüssige Liquidität bei ihrer Zentralbank parken. Schon drei Monate später, im September 2014, senkten die Währungshüter den Einlagensatz ein weiteres Mal auf minus 0,2%, im Dezember 2015 auf minus 0,3% und dann schließlich im März 2016 auf minus 0,4%. Im März des vergangenen Jahres wurde auch der Hauptrefinanzierungssatz auf null zurückgenommen, so dass die Geschäftsbanken des Euroraumes nun die benötigte Zentralbankliquidität in den normalen Tendergeschäften erhalten, ohne dafür Zinsen bezahlen zu müssen. Spätestens seit dieser Zeit liegen die Geldmarktzinsen und ein beträchtlicher Teil der Kapitalmarktrenditen im Euroraum im negativen Bereich – eine für Schuldner und Investoren anfangs gleichermaßen irritierende Situation.

Die EZB hat sich zu dieser Politik entschlossen, um vermeintlichen Deflationsgefahren zu begegnen, einen weiteren Verfall der Inflationserwartungen zu verhindern und die Teuerung in der Eurozone wieder in einen Bereich von „unter, aber nahe zwei Prozent“ zu bringen. Willkommene Nebeneffekte einer solchen Politik waren die Stabilisierung der Konjunktur in der Eurozone, eine Schwächung des Euros gegenüber anderen Währungen sowie eine Unterstützung für die unter hoher Schuldenlast ächzenden Staaten des Euroraumes.

Die mit der Niedrig-, Null- und Negativzinspolitik verbundenen Hoffnungen haben sich allerdings nur teilweise erfüllt. So hatte die Politik der EZB bislang nur sehr geringe realwirtschaftliche Effekte. Die Inflationserwartungen haben sich zwar erhöht, der eigentliche Anstieg der Teuerung geht aber auf den Basiseffekt des Ölpreises zurück, während die Kernrate hingegen weitgehend konstant verläuft.

Die Nullzinspolitik und die negativen Einlagenzinsen haben für das Bankensystem aber negative Effekte. Negativzinsen können und sollen nicht unmittelbar an die Kunden weitergegeben werden, so dass die Zinsspanne unter Druck gerät. Hinzu kommt zunehmend auch ein psychologischer Effekt bei den Menschen. Der Zins ist der Preis des Geldes, und wenn dieser bei null liegt oder negativ ist, zeigt das, dass das ersparte Geld nichts wert ist, was langfristig die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik und der EZB untergräbt.

Mittlerweile wird immer klarer, dass die eigentlich positive Wirkung der EZB-Politik über das Kaufprogramm für Anleihen kommt. Dies hat spürbare Effekte auf das Renditeniveau am Kapitalmarkt und auf die Credit-Spreads von Staaten und Unternehmen. Sinkende Renditen und die Einengung der Spreads führten natürlich auch zu positiven Bewertungseffekten in den Bankbilanzen, was für „Windfall-Profits“ sorgte und damit zur Stabilisierung des Bankensystems im Euroraum beigetragen hat.

Diese positive Wirkung auf das Bankensystem läuft nun langsam aus, der aus der Mikroökonomik bekannte Grenznutzen nimmt ab, da weitere signifikante Spreadeinengungen ökonomisch widersinnig und nur unter hohem Aufwand (nochmals massive Ausweitung des Kaufprogramms) zu erreichen sind.

Entsprechend ist in den nächsten Jahren mit geringeren Erträgen bei Banken zu rechnen – mit teilweise ungünstigen Effekten auf das Eigenkapital. Die Erträge der Banken müssen nun aus dem operativen Kerngeschäft kommen. Somit wird in den kommenden Jahren die natürliche Ertragskraft der Banken auf den Prüfstand gestellt werden. Es wird sich zeigen, welche Bank ein sich selbst tragendes Geschäftsmodell hat und welche nicht. Ein Seitenblick nach Italien zeigt, in welche Richtung es gehen könnte. Dies wird die Diskussion über die Stabilität des Bankensektors wieder neu entfachen.

Sollten Renditen und Credit-Spreads schlagartig ansteigen, würden sich die bisherigen Bewertungsgewinne der Banken ins klare Gegenteil verkehren. Steigende Renditen in den USA könnten diese Entwicklung noch beschleunigen. Daher könnte es ratsam sein, das Volumen der Anleihekaufprogramme zunächst stabil zu belassen oder nur langsam und vorsichtig zurückzuführen. Würde die EZB ein aggressives „Tapering“ anstreben, würden die ungünstigen Bewertungseffekte zu Verlusten in den jährlichen Abschlüssen führen. Somit bleibt der EZB eigentlich nur die Möglichkeit, das Kaufprogramm allenfalls sehr langsam zurückführen.

Andererseits hat sich die Konjunkturentwicklung in der Eurozone inzwischen wieder deutlich stabilisiert. Die weiterhin vorhandene Wachstumsschwäche ist nicht auf zyklische Faktoren zurückzuführen, sondern strukturell bedingt und kann somit weder mit Geld- noch mit Fiskalpolitik wirksam bekämpft werden. Die Teuerungsrate hat den negativen Bereich wieder verlassen und dürfte in den kommenden Monaten weiter ansteigen, so dass auch das Argument der Bekämpfung möglicher Deflationsgefahren an Relevanz verliert.

Es ist also für die EZB an der Zeit, ihre ultra-expansive Geldpolitik zurückzuführen. Sie sollte daher darüber nachdenken, die Leitzinsen schon sehr bald wieder anzuheben, so dass der Einlagensatz den negativen Bereich schnell verlässt und damit auch Anlagen am Geldmarkt wieder eine positive Verzinsung abwerfen –angesichts steigender Inflationsraten sicherlich nicht nur für den Kleinsparer eine willkommene Entwicklung. Auch würde die von Politik, EZB und Regulator gewünschte Liquiditätshaltung der Geschäftsbanken damit nicht länger bestraft werden.

Der Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik ist überfällig, aber nicht einfach. Mit einer raschen Normalisierung der Leitzinsen und einer nur langsamen Rückführung der Anleihekaufprogramme könnte der Spagat aber gelingen.

Über Stefan Bielmeier

Stefan Bielmeier ist Chefvolkswirt der DZ BANK AG. Seit Mai 2010 ist Stefan Bielmeier Vorstandsmitglied der DVFA, seit Mai 2012 Vorstandsvorsitzender.

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