Am Mittelstand vorbei

Liebe Investment Professionals,

eine der größeren Kostenpositionen einer Wertpapieremission ist bekanntlich die Erstellung des Wertpapierprospekts. Gerade bei den Emissionen von kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) stehen die damit verbundenen Fixkosten von bis zu 500.000 Euro in einem so krassen Missverhältnis zum Emissionsvolumen, dass kleinvolumige Transaktionen häufig gar nicht erst durchgeführt werden. Und damit auch nicht die Investitionen, die über die Kapitalmarkttransaktion finanziert worden wären.

Die Rechtsgrundlage der Verpflichtung, bei einem öffentlichen Angebot von Wertpapieren einen Prospekt zu veröffentlichen, ist neben der EU-Prospektverordnung das Wertpapierprospektgesetz (WpPG), in denen Angaben zum erforderlichen Inhalt eines Prospekts und das Verfahren der Prospekterstellung und -billigung geregelt sind.

Angesichts der hohen finanziellen Belastungen gerade kleiner und mittelständischer Unternehmen wurde eine Neufassung der Prospektverordnung mit Spannung erwartet. Mit dieser nämlich hatte sich die EU über ihre Initiative zur Kapitalmarktunion auf die Fahnen geschrieben, die Finanzierung insbesondere von KMUs über die Kapitalmärkte zu fördern und die rechtlichen Hürden sowie die mit einer Kapitalmarkttransaktion verbundenen Kosten zu senken.

Die revidierte EU-Prospektverordnung sieht nun vor, dass die Mitgliedstaaten öffentliche Angebote von Wertpapieren über einen Zeitraum von zwölf Monaten bis zu einem Gesamtgegenwert von 8 Mio. Euro von der Prospektpflicht entbinden können. In Deutschland erfolgte die nationale Umsetzung der neuen Verordnung im „Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze“. Darin ist nun neu geregelt, dass Emittenten, die über einen Zeitraum von zwölf Monaten Wertpapiere bis zu einem Gesamtgegenwert von 8 Mio. Euro ausgeben wollen, an Stelle eines mehrere hundert Seiten umfassenden Prospekts nur noch eine verkürzte Zusammenfassung von Emittenten- und Wertpapierbeschreibung veröffentlichen müssen: Das dreiseitige Wertpapier-Informationsblatt. Die bisherige Schwelle von 100.000 Euro, bis zu der Emittenten von der Prospektpflicht bei Wertpapieremissionen ausgenommen waren, wurde damit deutlich angehoben.

Allerdings ist der Gesetzgeber in der weiteren Ausgestaltung über das Ziel hinausgeschossen. So wurden, um nichtqualifizierte Anleger (auf gut Deutsch also Privatpersonen) zu schützen, bei prospektfreien Wertpapierangeboten zwischen 1 Mio. und 8 Mio. Euro zusätzliche Einzelanlageschwellen eingebaut. Diese sehen vor, dass Privatanleger bei einem prospektfreien öffentlichen Angebot nur dann mehr als 1.000 Euro investieren dürfen, wenn sie ein frei verfügbares Vermögen von mindestens 100.000 Euro nachweisen können. Alternativ ist eine Zeichnung gestattet, wenn der anzulegende Betrag das Zweifache des durchschnittlichen monatlichen Nettoeinkommens nicht übersteigt. In jedem Fall aber ist die Einzelanlage auf 10.000 Euro begrenzt. Damit hat der Bundestag die grundsätzlich sinnvolle Neufassung der EU-Prospektverordnung durch seine Umsetzung ad absurdum geführt.

Nachgerade realitätsfremd mutet es an, wenn vorgeschrieben wird, dass Privatanlegern Wertpapiere nur im Wege der Anlageberatung oder -vermittlung über ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen angeboten werden dürfen. Wird in den zuständigen Ministerressorts allen Ernstes erwartet, dass eine Investmentbank die Kapazitäten vorhält, die Gehalts- oder Depotauszüge der Zeichner zu überprüfen? Oder dass gar ein Privatanleger bereit wäre, diese einer ihm völlig fremden Bank zu übermitteln?

Doch damit nicht genug. Denn die limitierte Zeichnungsmöglichkeit von Privatanlegern bezieht sich nicht nur auf Börsengänge, sondern u. a. auch auf Bezugsrechtskapitalerhöhungen. Damit allerdings steht die Neuordnung im Widerspruch zum Aktiengesetz, wo die Rechte von Anlegern im Rahmen einer Bezugsrechtskapitalerhöhung diskriminierungsfrei festgelegt sind: Insbesondere das Recht, entsprechend der Beteiligung am Grundkapital neue Aktien zu erwerben. Dieses Grundrecht eines Aktionärs wird durch die Neufassung des WpPG in Frage gestellt.

Der Interessenverband kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen e.V. weist daher in einer Stellungnahme zu Recht darauf hin, dass der kapitalmarktorientierte deutsche Mittelstand in der Gunst des BMF damit sogar hinter dem Crowdfunding rangiert, weil das Vermögensanlagengesetz für sog. Schwarmfinanzierungen Prospektbefreiungen bis zu einem Verkaufspreis sämtlicher angebotener Vermögensanlagen von 2,5 Mio. Euro vorsieht.

Damit stellt sich die Frage nach der Motivation des Bundestags, die Neufassung gleichermaßen mittelstands- wie aktionärsfeindlich zu gestalten. Befremdlich wird diese Frage, wenn man sich vergegenwärtigt, dass ein Aktionär bekanntlich nur dann an einer Bezugsrechtskapitalerhöhung teilnehmen kann, wenn er bereits Aktionär war. Vor diesem Hintergrund wird der Aktionär generell zu einem schützenswerten Wesen gemacht. Man kann es aber auch anders formulieren: Durch die Neuregelung hat der Bundestag den Aktionär entmündigt.

Um die Prospektkosten zu vermeiden bleibt kleinen und mittelständischen Unternehmen nur die Möglichkeit, Bezugsrechtskapitalerhöhungen auf ein Volumen von weniger als 1 Mio. Euro zu beschränken. Größere Kapitalerhöhungen – ebenso übrigens wie die Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen – bedürfen weiterhin eines zeit- und kostenintensiven Prospekts. Damit geht die Novelle an den grundlegenden Bedürfnissen des Mittelstands vorbei. Dies kann nicht im Sinne des Erfinders sein und es bleibt zu hoffen, dass zeitnah eine Korrektur durchgeführt wird. Etwa für Unternehmen, die bereits einen Prospekt veröffentlicht haben. Oder für Unternehmen, die an einem geregelten Markt notiert sind und die damit der Marktmissbrauchsverordnung unterliegen.

Ihnen alles Gute

Ihr

Peter Thilo Hasler

Disclaimer: Die in der Reihe Positionen im DVFA-Blog vertretenen Meinungen geben nicht unbedingt die Position der DVFA wieder.

Über Peter Thilo Hasler

Peter Thilo Hasler, CEFA ist Gründer und Analyst der Sphene Capital GmbH. Er ist Mitglied des Vorstands des DVFA e.V. und Dozent für Unternehmensbewertung an der Münchener FOM.

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